康波人生当前经济周期处于下行通道，资源密集型行业或相对承压。对标过去四轮基钦周期下行区间内中长周期的状态及万得全A指数的最大回撤，我们判断后续A股或仍有调整。参考过去四轮周期下行区间内地产相关行业的跌幅情况，地产相关行业仍需谨慎。
摘要
地产行业受关注度较高，经济周期下行，资金密集型行业或相对承压
近期地产行业受关注度较高，截至上周五（2022/7/22），北向资金在过去3个月持续流出地产相关行业，且过去20个交易日里主力资金在房企上净流出超过90亿元。当前经济周期处于下行通道，资源密集型行业或相对承压。对标过去四轮基钦周期下行区间内中长周期的状态及万得全A指数的最大回撤，我们判断后续A股或仍有调整。
地产相关行业资金净流出，中资美元债利率上升
4月以来，地产相关行业震荡偏弱，房地产行业指数出现较为明显的跌幅，相对万得全A累计超额收益大幅下行。从资金流向来看，北向资金在过去3个月时间里整体净流入，但在银行、建筑等地产相关行业呈现资金净流出。从房地产行业中资美元债到期收益率变化情况来看，不同信用等级和不同期限下的债券利率出现普遍上升。
当前短周期下行，中长周期相对较弱
当前经济周期处于下行通道，进攻资产或难有趋势性投资机会。对标过去四轮经济周期下行过程中万得全A指数的最大回撤，2012年与2018年中长周期形成一定支撑，回调幅度约在30%，2008年与2015年回撤均超过50%。当前短周期下行、中周期下行、长周期处于顶部区域，支撑力度或相对较弱。截至2022/7/22，本轮周期下行过程中万得全A指数最大回撤为28%，后续或仍有调整可能。
对标过去四轮周期下行区间，地产相关行业投资机会仍需耐心等待
周期下行过程中，资金密集型行业可能相对承压。从过往四轮周期下行过程中地产相关行业的最大回撤来看，建筑、建材、家电、银行、房地产行业的平均最大回撤与万得全A指数的最大回撤基本相当。而本轮周期下行至今，地产相关行业的平均最大回撤明显小于万得全A指数。结合同比序列走势及估值水平来看，参考过去四轮周期下行区间内地产相关行业的跌幅情况，地产相关行业仍需谨慎。
风险提示：本文基于华泰金工周期系列研究对全球各类经济金融指标长达百年样本的实证结果确定周期长度，然而市场存在短期波动与政策冲击，就每轮周期而言，暂无法预测具体长度。本文根据资产历史表现总结规律，历史规律存在失效风险。
正文
地产相关行业资金流出，中资美元债利率上升
近期市场对房地产相关行业关注度较高，结合地产相关行业指数的走势、资金流向、房地产行业中资美元债等数据，我们对地产行业进行定量测算。本文统一采用中信行业指数作为各行业走势的表征。
今年以来，地产相关行业相对大盘呈现“先高后低”的走势，在4月之前，房地产、银行、建筑等行业较为抗跌，相对万得全A有明显超额收益；但4月以来，地产相关行业震荡偏弱，房地产行业指数出现较为明显的跌幅，相对万得全A累计超额收益大幅下行。
图表：地产相关行业今年以来相对万得全A的累计超额收益（截至2022/7/22）
资料来源：Wind，华泰研究
图表：地产相关行业相对万得全A的超额收益（截至2022/7/22）
资料来源：Wind，华泰研究
北向资金近3个月持续流出地产相关行业，中资美元债利率普遍上涨
从资金流向来看，北向资金在过去3个月时间里整体净流入，仅在9个行业资金净流出，其中包括银行、家电、建筑和房地产。在近1个月和上周，地产相关行业，包括银行、建筑、建材、家电、房地产均呈现资金净流出。
图表：北向资金在各行业上的资金流情况（截至2022/7/22）
资料来源：Wind，华泰研究
从产业资本情况来看，近期地产相关企业并未有太明显的异动，上周、近一月、近三月增持和减持幅度都相对较小。
图表：大股东增持情况（单位：亿元）
资料来源：Wind，华泰研究
图表：大股东减持情况（单位：亿元）
资料来源：Wind，华泰研究
从盘面交易来看，近20个交易日里房地产企业主力（指超大单与大单的合计）流出较为明显，总计净流出超过90亿元，市场资金总体从房企流出，部分企业主力净流出额超过5亿元。
图表：房地产企业近20个交易日主力净流出前十（截至2022/7/22）
资料来源：Wind，华泰研究
中资美元债是房地产企业融资的重要渠道之一，我们观测不同信用评级、不同期限的房地产行业中资美元债到期收益率自2022/6/30到2022/7/22的变化情况。绝大部分房地产行业中资美元债利率近期有明显上升，从绝对数值来看，低评级、中长期限的债券利率上升较多，最高在本月以来上涨1.022个百分点；从上升比率来看，评级相对较高、短期限的债券利率上升幅度较大，最高的在本月以来已上涨37.77%的幅度。
图表：中债房地产行业中资美元债到期收益率变化（2022/6/30-2022/7/22，单位：%）
资料来源：Wind，华泰研究
图表：中债房地产行业中资美元债到期收益率变化率（2022/6/30-2022/7/22）
资料来源：Wind，华泰研究
经济周期下行，资金密集型行业或相对承压
以CRB商品指数的走势表征实体经济的运动变化，在周期的视角下观察当前经济状态。可以看出，主导短期牛熊的42个月基钦周期处于下行通道，过去四轮周期下行区间大致在2008年、2012年、2015年、2018年。经济周期下行阶段通常意味着经济收缩，市场相对脆弱，进攻资产或难有较佳表现。
图表：短周期走势
资料来源：Wind，华泰研究
除了42个月周期外，100个月和200个月的中长周期也是经济系统的重要成分。尽管中长周期振幅相对较小，但也是驱动资产价格变化的关键。当前中周期处于下行通道，长周期处于顶部区域。对比过往四轮短周期下行的区间内，2018年中长周期上行形成一定支撑，2015年中周期持续探底、长周期处于底部，2012年中周期上行、长周期下行，2008年中周期位于底部、长周期拐头向下。
图表：短中长三周期走势
资料来源：Wind，华泰研究
以万得全A指数业绩作为A股市场的表征，在历轮经济周期下行过程中，股票市场表现不佳。在2012年与2018年的两轮下跌中，中长周期具备一定支撑，万得全A指数最大回撤约为30%。2008年与2015年的短周期下行过程中，万得全A指数最大回撤均超过50%。截至上周五（2022/7/22）收盘，本轮周期下行区间内（自2021/7/30起）万得全A指数最大回撤为28%，回撤幅度接近2012年与2018年的两轮周期，但不足2008年与2015年最大回撤的一半。从周期状态来看，当前中长周期支撑较弱，万得全A指数或仍有调整的可能。
图表：万得全A指数同比序列与短周期
资料来源：Wind，华泰研究
图表：万得全A指数与短周期
资料来源：Wind，华泰研究
图表：历轮周期下行过程中万得全A指数的区间涨跌幅与最大回撤
资料来源：Wind，华泰研究
对标中国10年期国债收益率的走势变化，观察利率的12期差分序列与资金密集型行业银行、房地产行业的同比序列，除2015年前后出现较为明显的偏离外，各序列的同步性相对较高。利率进入下行通道后资金密集型行业通常相对承压，当前中国10年期国债收益率仍未拐头向上，房地产、银行等资金密集型行业或难有趋势性投资机会。
图表：银行、房地产行业同比序列与中国10年期国债利率12期差分
资料来源：Wind，华泰研究
以同比视角观察地产相关行业的走势变化，建筑、建材、家电、房地产、银行各行业指数的同比序列相对同步，历次较大幅度的回撤均发生于周期下行阶段。各行业指数每轮周期具体的顶底部未必与周期拐点完全吻合，原因在于经济周期以CRB商品指数的周期状态作为定位，主要表征全球实体经济的扩张与收缩，A股与海外经济体的经济周期状态可能存在局部的偏差。但全球经济周期状态对于A股的拟合与预测仍具备一定参考价值。从短周期外推结果来看，下半年大概率持续下行，A股或难有较佳表现。
图表：地产相关行业同比序列与短周期走势
资料来源：Wind，华泰研究预测
图表：历轮周期下行过程中地产相关行业的最大回撤
资料来源：Wind，华泰研究
从过往四轮周期下行过程中地产相关行业的最大回撤来看，除2015年银行行业最大回撤明显偏小外，各行业在历轮周期下行区间内的回撤幅度均与万得全A指数的最大回撤基本相当。简单计算可得，地产相关行业的平均最大回撤与万得全A指数处于相似水平，且剔除银行行业后，平均最大回撤通常更大，尤其在2012年与2018年的两轮回撤幅度明显大于万得全A指数的最大回撤。本轮周期下行至今，建筑行业与银行行业的回撤幅度相对较小，建材行业与家电行业的回调幅度与万得全A指数基本持平，各行业平均最大回撤明显小于万得全A指数。若参考过去四轮周期下行区间内地产相关行业的跌幅情况，本轮调整中地产相关行业仍需谨慎。
图表：历轮周期下行过程中地产相关行业同比序列的高低点
资料来源：Wind，华泰研究
从各个行业指数对数同比序列的走势来看，上涨幅度较高的周期往往伴随着回调幅度较大。本轮周期进入下行通道时，地产相关行业指数的对数同比序列处于低位，相对而言更接近上一轮周期开始下行时的位置，因此上一轮周期下行过程中的跌幅或更具有参考价值。对比来看，当前仅银行的回调幅度与上一轮周期相近，建筑、建材、家电、房地产或仍有调整可能。
考察地产相关行业的估值水平，当前建筑、建材、家电、银行、房地产的pb_lf均处于2005年以来的相对低位，其中银行与房地产行业分位数不到1%，接近历史最低估值水平。相比较而言，家电行业或更有估值收缩空间。
图表：地产相关行业pb_lf
资料来源：Wind，华泰研究
图表：地产相关行业2005年以来估值水平
资料来源：Wind，华泰研究
进一步从各个行业指数的业绩表现来看，过去四轮经济周期下行过程中，每轮周期中领跌的行业有所分化，整体来看可选消费相关的行业相对抗跌。计算各行业本轮周期中的最大回撤与过去四轮周期下行过程中最大回撤的平均值之差，可以看出当前所有行业均未回调至过去四轮周期的平均最大回撤，后续仍存在调整的可能。特别地，建筑行业截至当前最大回撤不足20%，相较过去四轮最大回撤的均值高出30.86%，相对其他行业来看补跌空间或更大。各行业横向对比可以发现，地产相关行业如建筑、建材、家电、银行、房地产行业在回调空间的排名上均相对靠前。
图表：历轮周期下行过程中各行业最大回撤
资料来源：Wind，华泰研究
总结而言，当前经济周期处于下行通道，进攻资产或难有趋势性投资机会。对标过去四轮经济周期下行过程中万得全A指数的最大回撤，2012年与2018年中长周期形成一定支撑，回调幅度约在30%，2008年与2015年回撤均超过50%。当前短周期下行、中周期下行、长周期处于顶部区域，支撑力度或相对较弱。截至2022/7/22，本轮周期下行过程中万得全A指数最大回撤为28%，后续或仍有调整可能。
周期下行过程中，资金密集型行业可能相对承压。从过往四轮周期下行过程中地产相关行业的最大回撤来看，建筑、建材、家电、银行、房地产行业的平均最大回撤与万得全A指数的最大回撤基本相当。而本轮周期下行至今，地产相关行业的平均最大回撤明显小于万得全A指数。结合历轮周期下行过程中同比序列的回调幅度及估值水平来看，地产相关行业当前仍需谨慎。此外，对比各行业本轮周期下行过程中的最大回撤与过去四轮周期下行过程中的最大回撤可以发现，当前所有行业的回调幅度仍不及过去四轮周期的平均最大回撤。若参考过去四轮周期下行区间内各行业的涨跌情况，地产相关行业本轮调整或仍有空间。
风险提示
本文基于华泰金工周期系列研究对全球各类经济金融指标长达百年样本的实证结果确定周期长度，然而市场存在短期波动与政策冲击，就每轮周期而言，暂无法预测具体长度。本文根据资产历史表现总结规律，历史规律存在失效风险。
本文摘自2022年7月27日已经发布的《地产相关的行业调整到哪了？》
林晓明 SAC No. S0570516010001 SFC No. BPY421
源洁莹 SAC No. S0570521080001 SFC No. BRR314
