康波人生林晓明S0570516010001 研究员
SFC No. BPY421
张 泽S0570520090004 研究员
SFC No. BRB322
报告发布时间：2022年7月12日
摘要
风险资产正面临多周期叠加冲击，风险转移空间有限
2022上半年全球股市普跌，商品资产价格从高位回落，欧美出现股债双杀，市场悲观情绪浓厚。当前全球正处于康波衰退向萧条的转换阶段，受康波萧条的冲击，下半年风险资产或延续跌势。美股基钦周期、朱格拉周期、库茨涅兹周期共振下行，自2008年以来3轮短周期里累积的风险或在本轮集中释放。对比2008年金融危机期间，当前“高通胀+低利率+高债务+衰退预期”的市场环境，决定了风险转移空间有限，因此下半年风险资产大概率将继续下行。
全球面临康波萧条的冲击，美股三周期共振下行
康波衰退是技术进步带来的繁荣阶段结束后，通过加杠杆的方式维持经济系统效率的阶段，大约会持续十余年。当前系统处于康波衰退向康波萧条的过渡期，正面临康波萧条的冲击。从三周期的角度看，目前基钦周期处于下行阶段，对应股票的下跌周期，朱格拉周期高位拐头向下，库兹涅茨周期处于底部状态，股票市场积累十多年的风险可能会集中释放。
对比历次市场风险集中释放期，当前系统状态相对艰难
当经济系统处于扩张状态的时候，政策相对偏紧，而当系统进入收缩状态时，政策会相对宽松。当系统中累积的风险集中释放的时候，可以通过货币政策和财政政策进行风险的转移，力度主要取决于系统周期的位置。不同于历史上前两轮系统风险集中释放期，当前全球经济系统中的基准利率、债务规模、通胀水平等外部环境，决定了进行风险转移的空间有限。
海外风险资产的下行趋势或将继续
当前决定市场方向的基钦周期正处于下行状态，朱格拉周期和库兹涅茨周期整体状态较弱，所以海外风险资产累积风险正在集中释放。从外部市场环境看，系统状态相对艰难，风险转移空间有限。综合上述因素，我们认为海外风险资产的下行趋势将继续。
风险提示：本文对各类资产价格变化的方向性判断均是基于长期视角，短期内的投资者情绪波动或政策冲击引起的相对高频的市场变化，需要结合其他高频研究方法给出预测。另外三周期预测规律基于历史数据总结得到，未来可能存在失效风险。
上半年全球股市趋势性下跌，下半年风险资产或将延续跌势
如今2022年时间过半，全球商品资产已从高位开始回调，部分品种价格已出现大幅回落；上半年全球股市整体表现不佳，美股跌幅靠前，欧洲股市震荡下行，A股呈现“V”型走势但整体收益仍为负值；债券市场全球分化明显，中国债市微跌，美国欧洲出现股债双杀。
截至6月30日，美国纳斯达克指数进入典型的熊市，下跌幅度超过30%，比肩2008年金融危机和2000年初的互联网泡沫破灭时期，且目前盘面尚未有企稳迹象，市场悲观情绪较为浓厚。
当前全球正处于康波衰退向萧条的过渡阶段，美股的基钦周期下行至负值区间，朱格拉周期见顶回落，库兹涅兹周期位于底部，2008年之后的3轮基钦周期中累积的风险或在本轮释放。但值得注意的是，在之前历次危机状况下，政策工具都有进行风险转移的空间，但当前“高通胀+低利率+高债务+衰退预期”的市场环境，风险转移空间较小，因此我们认为下半年美股等海外风险资产仍将面临较大不确定性。
周期状态：美股三周期共振下行，叠加康波萧条冲击
全球经济金融系统正处于康波衰退向康波萧条的转换阶段
康波衰退是技术进步带来的繁荣阶段结束后，通过加杠杆的方式维持经济系统效率的阶段，大约会持续十余年。2008年全球金融危机是繁荣期向衰退期的切换时点，后续持续的QE是过去十多年金融经济系统显著的特征之一。康波周期因为俄国经济学家康德拉季耶夫在1926年的论文中提出并初步论证了长波的存在而得名。综合荷兰经济学家范·杜因《创新随时间的波动》，陈漓高、齐俊妍《信息技术的外溢与第五轮经济长波的发展趋势》和周金涛《涛动周期论》中的划分，世界最近五轮康波周期如下：
一般来说，一轮50-60年长度的康波周期包含有繁荣、衰退、萧条、回升4个阶段，在上行的繁荣阶段，全球经济高速平稳增长，社会矛盾较少。例如上个世纪90年代，是美国互联网最辉煌、发展最迅速的年代，美国成为互联网经济的发源地和互联网经济发展的领跑者，拥有全球一半左右的网民规模。自20世纪90年代中期，互联网逐步开始商业化，在整个社会活动当中慢慢变得越来越不可或缺。信息技术的发展催生了繁荣，美国作为全球主导国，在繁荣期里能够实现经济高速平稳增长的同时，把通货膨胀率、失业率和财政赤字都维持在较低水平。
但是08年次贷危机之后，系统的增长效率见顶。商品价格和十年期国债利率趋势下行，全球负债规模不断扩大，通胀长期维持在较低的水平。创新更多体现在商业应用层面上的拓展，而不是科学技术的重大突破。在这一阶段里，系统主要通过QE等加杠杆的方式来维持运转。然而这种状态不可能永久持续，随着创新的减少，系统供给效率持续降低，而维持系统运转的成本在不断攀升，低通胀和低利率的环境将难以维持，通过加杠杆促进经济增长的模式面临挑战，系统就从康波衰退期转换到康波萧条期。
通过历史上几轮康波周期的持续时间来看，“繁荣+衰退”持续约30年，本轮康波周期若从较为公认的1991年开始计算，当前或正处于衰退向萧条的过渡阶段，正面临着康波萧条的冲击。
美股2008年后累积的风险或在本轮基钦周期下行期集中释放
目前美股的三周期状态：
1. 基钦周期：处于下行阶段，对应股票处于下跌周期；
2. 朱格拉周期：处于高位拐头向下状态；
3. 库兹涅茨周期：处于底部状态。
在三周期中，短周期决定市场的牛熊方向，中长周期的位置决定市场的震荡幅度。对于美股而言，中长周期影响比较显著。当中长周期都强势向上的过程中，美股经常会出现连续2-3个基钦周期里都是上行的，即便在基钦周期下行期里，同比序列也下行到0值附近就会见底。如果同比序列下行到0值附近就止跌回升，那么对应的股市走势就是“上涨-横盘-上涨”的形态，但等到中长周期状态逆转之后，再碰上基钦周期下行期，那么股市风险就会集中释放。
三周期共振（如短周期向下，中长周期位置较低）的时候，市场风险大概率会集中释放。因为基钦周期长约42个月，朱格拉周期长约100个月，一轮朱格拉周期对应2-3个基钦周期，因此我们才会看到一般间隔2-3个基钦周期后，美股的风险会集中释放一次。由于2个基钦周期长度为84个月（等于7年），3个基钦周期长度为126个月（等于10.5年），所以经常会听到美股7年一次危机，或者10年一次危机的说法。2008年金融危机之后过去了3轮基钦周期，当前已经是第4个基钦周期下行阶段，前期累积的风险还没有得到充分释放。
目前系统状态相对艰难，风险转移空间有限
上一轮美股风险集中释放的2008年，美国基准利率、债务水平尚有很大的腾挪空间。当前的基准利率、债务规模、通胀水平等外部环境，决定了如果美股风险在当前时点集中释放，风险转移的空间将会相当有限。
07-08年次贷危机时期的美国可通过“宽货币+降利率”来对冲
2007年美国次贷危机爆发，随后危机蔓延至全球引发国际金融市场动荡。从三周期角度来看，2007年底美股正处于短、中周期下行，长周期在底部区域，同样属于相对不利的周期状态。美股2000年初互联网泡沫破灭之后的2个基钦周期累积的风险都在2007年-2008年这轮基钦周期下行过程中集中释放，以标普500指数为代表的美股同比序列出现较为明显的负值，美股出现大幅回调。
在2007-2008年危机期间，政策进行风险转移的空间较大。在货币政策方面，美联储多次向金融机构注入流动性，并在1年半不到的时间里多次降息，联邦基金目标利率从5.25%降至0.25%。在2008年11月美联储开始实施量化宽松政策，执行期间共购买了1.725万亿美元资产，随后多年时间里相继又有QE2、QE3不断增加杠杆、扩大负债。在财政政策方面，美国政府通过了多项援助计划、减税退税政策以稳住经济，但财政赤字也有所恶化。我们可以从债务规模、利率水平、通胀情况等多个角度对比美国次贷危机前后的数据。
本轮美股风险释放期，风险转移空间有限
当前美股三周期共振下行，然而美国正处于“高通胀+低利率+高债务+衰退预期”的经济环境，金融市场面临的环境比2007-2008年更加严峻。
1）高通胀：美国通胀处于近40年的高位，或仍将持续一段时间
美国5月份CPI同比为8.6%，相比于4月份的8.3%再度上扬，续创近40年的新高，高通胀将极大程度对宽松的货币政策形成制约。
从抑制通胀角度来看，本轮美联储的动作已经相对滞后，在通胀持续上行1年左右才开始进行加息。从历史上看，加息周期开启到通胀高位见顶也需要几个季度的时间。一般美国通胀快速上升前期市场基本面处于改善阶段，此时股市可能录得正收益。不过随着经济转向衰退，通胀上行末期，CPI向上但是PMI向下，股市表现就相对较弱。如果未来通胀处于高位，美国经济转向下行，美股将继续承压。
2）低利率：上世纪80年代以来利率趋势向下，当前处于较低水平
美国联邦基金目标利率和10年期国债利率从上世纪80年代以来趋势下行，当前已处于历史较低水平。本轮美联储加息节奏落后经济周期太多，今年3月份才启动第一次加息，5月加息50bp，6月加息75bp，整体基准利率目前才在1.50%-1.75%的水平，利率水平整体仍较低，未来美股若出现进一步下跌风险，降息空间十分有限。
3）高债务：联邦政府债务近30万亿美元，占GDP比重超过120%
自2008年量化宽松以来，美国联邦政府债务规模迅速扩大，截至2021年底已达到28万亿美元，占GDP比重从2007年的55.66%提高到2021年的121.98%。庞大的债务规模压缩了进一步加杠杆的空间
过去十多年美国债务规模膨胀迅速，同时居民部门、政府部门、企业部门杠杆率均处于较高水平。据国际清算银行统计，2021年底美国非金融企业部门杠杆率为80.60%，居民部门杠杆率为78.00%，政府部门杠杆率为117.90%，其中居民部门和政府部门杠杆率高于全球发达经济体平均。而自2020年新冠疫情以来，美国三个部门的杠杆率经历了一波拉升，如果继续扩大债务规模，甚至会对美元信用体系造成影响。
4）经济衰退预期：美国将面临经济衰退的冲击
从生产端来看，当前美国制造业PMI已处于下行周期当中，PMI数据从5月的56.10进一步回落至6月的53.00，下半年大概率仍将处于下行状态。从消费端来看，美国密歇根大学消费者信心指数从今年4月的65.20的高点下跌至6月份的50.00，创下自上世纪80年代以来的新低，显示后续美国消费需求不振，经济增长或将放缓，在这种情况下如果大幅激进地加息或加速经济衰退的到来。
综上所述我们认为，当前美国股市的三周期共振下行，同时康波周期处于衰退向萧条的过渡阶段，风险资产或承受康波萧条的冲击延续跌势。美国正面临高通胀、经济衰退预期加剧，债务规模庞大，利率水平极低的复杂宏观局面，风险转移施展空间相对较小，下半年全球风险资产或将继续下行。
风险提示
本报告对历史数据进行梳理总结，历史结果不能简单预测未来。指数历史表现仅作为案例说明，不构成对指数及具体基金产品的投资建议，成份股介绍仅用于展示指数特色及编制思路，不构成对具体个股的投资建议。报告不涉及证券投资基金评价业务，所涉及到的基金产品信息均为公开客观信息。投资者应结合自身风险承受能力，充分考虑各种因素对基金产品业绩产生的影响，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
