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周期运行下看美林时钟的板块轮动效应

     全文共5000余字,全片阅读需要15~30分钟,第一部分为浅析介绍。第二部分主要是实践与探讨。二级市场关注者可以直接跳到第三部分看具体的市场板块分析。

一、关于美林投资时钟

美林时钟”是2004年由美林证券在《The Investment Clock》中提出,基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究,将资产轮动及行业策略与经济周期联系起来,是资产配置领域的经典理论,是一个非常实用的指导投资周期的工具。

美林证券是世界上最著名的投行之一

虽然其研究对象范围是美国从70年代到20世界初的经济运行轨迹,但是对于整个经济周期运行下的共性与个性的总结却有着重要的意义。

浅析美林时钟

其实美林时钟的运行逻辑主要是根据两个经济指标来对经济发展所处周期进行分类。在每个周期的运行下比较各种投资产品的超额收益。

这两个指标就是GDP增速和CPI。

将两个指标的运行发展进行结合分类,以此划分为四个周期。

繁荣,复苏,衰退,萧条。

根据经济指标进行的周期划分

下面说一下美林时钟关于各个阶段最佳的资产配置以及内在原因

复苏时期

“经济上行,通胀下行”构成复苏阶段,也就是GDP增速逐渐开始加快,与此同时,CPI开始有所减缓。

这一时期的市场情况往往是开始进入货币宽松,政府一般会维持低利率的市场环境,以此促进实体经济发展。

就业率明显上升,经济形势好转。各个优良公司开始扭转业绩颓势,开始向上走。

这一时期是股票配置的绝佳时期。

而债券的表现往往不尽人意,因为债券的价格与市场利率是反比。债券价格往往处于高位。

而大宗商品还处于不温不火的状态。大宗商品主要受市场供求关系影响较大。另外包括恶意炒作这一时期还并没有到时候。

而现金在这个时候开始货币宽松的状态下,购买力会随着通胀的进一步加剧而下行。

股票>债券>现金>大宗商品

过热时期

“经济上行,通胀上行”构成过热阶段。GDP虽然依旧处于增速状态,但是速度相对已经放缓。CPI开始大幅上行。

过热时期则是大宗商品最疯狂的时刻。一方面由于市场流动性的泛滥,另一方面则是供需关系的不对等。

主要就是经济上行时期,利润效益明显,企业工厂的的大幅扩张加剧了对原材料工业用品的需求。

产能的限制加剧了价格的上涨。

债券则由于市场迫于通胀压力,而潜在的利率上行因此失去吸引力。

现金因通胀上升增加了持有现金的机会成本。

经济增速放缓,各大企业公司的产能扩张也逐渐放缓,利润增速下降,预期估值下降。股票效益不明显。

大宗商品>股票>现金/债券

红色的线代表GDP,黑色的代表CPI

滞涨时期

“经济下行,通胀下行“ GDP开始拐头向下,而CPI则保持继续上行。

当进入滞涨时期之后,一般来说,投资的效益会明显降低,这一时期主要相对来说是保值性为主。

现金则是滞涨时期大部分主要方向。一般主要是为了保证充足的流动性。因为彼时对于利润明显下降的企业来说,股票已经明显失去了竞争力。

在滞涨时期,大宗商品的供给效应受到需求端企业工业需求的下降,另外加上前期产能扩张供给。这时候价格将可能会有所回落。但依然处于高位。上行空间被压制。

而债券在这一时期面对下行的股票市场,和处于高位的大宗市场。对于处在利率高点的债券,后期市场的发展则更具有吸引力。

现金>债券>大宗商品/股票

衰退时期

”经济下行,通胀下行“GDP继续下行速度加快,而CPI这时候开始逐渐下行。

衰退阶段,资产收益率会大幅降低,这时候固定收益市场则尤为火爆。现金购买力较强,债券表现最为突出。

原因在于市场利率较低而促进了债券价格的上涨

受市场流动性与借贷环境影响.债券发行相比短期性借贷也更具有吸引力

由于经济的衰退,公司业绩不佳,股市往往表现不尽人意。

大宗商品则由于需求端的放缓,市场流动性的紧缺,收益更加不明显。

债券>现金>股票>大宗商品

各周期下资产配置解析

二、市场表现

美林时钟自从诞生以来便受到许多人的追捧同时也被许多人所诟病。但是其代表的投资逻辑思维运用到实际投资中也是效果显著的。

但依据美国过往经济发展而诞生的规律框架,对于其他国家的投资意义在实际应用效果上却各显不同。

另外随着经济的发展,传统的经济政策思维在一定程度上受到经济现状的影响不得不做出改变。都会与理论情况产生分歧。

比如08年次贷危机之后经济周期的运行与划分进入到混乱的状态。

下面来看一下运用美林时钟对美国和中国在实际应用中的对比分析。

1. 经济周期划分对比:

美国20世纪初到21世纪初周期划分
中国20世纪末到21世纪初周期划分

从两幅图中可以看出美国关于经济周期的运行在理论划分上都是处于和合理的划分状态。

而对于中国市场的表现来说,其规律性并没有很好的表现。周期平均时长不对等,运行顺序存在倒周期和跳周期的行为。

其原因是多方面的,美国资本市场由于发展时间较长,趋于稳定。政策等社会环境影响面较小。

2. 周期时长划分对比:

 美国各周期时长对比

中国周期时长对比

在周期时长上,可以明显看出来美国复苏所占时长与中国过热时长所占几乎相同。

复苏时期股票表现为最佳,而美国复苏时间占据较长,而且对于中间过渡时间较短。

这也为美国股市各指数只涨不跌的“神话故事”,做出了一个充分解释。

对于中国股市来说,习惯上的说法都是“牛短熊长”。复苏所占市场也很好的说明了这个问题。

大宗商品市场对应的就是经济过热。但对于美国这种比较完善的资本主义市场,市场资金与情绪面控制受人为干预影响与中国相比要低很多。

所以这才有了在中国广泛流传的山西煤老板“一夜暴富”的传说。

3. 衰退期对比:

美国在1970~2020年衰退期各类资产收益对比
中国在03~20年衰退期各类资产收益对比

       在衰退期可以明显看出在美国主要是债券的收益比较值得关注,正确率达到了一半以上。

       而在中国市场的衰退时期,债券收益比较突出的时期只有三个远低于美国的预测水平。

       4. 复苏期对比:

美国在1970~2020年复苏期各类资产收益对比
中国在03~20年复苏期各类资产收益对比

      在复苏期毫无疑问股票表现是最好的,美国股票市场虽然收益率与中国相比没有特别的抢眼的部分,但是一直属于比较平稳上涨的状态。

      而中国在经历了08年金融危机后。在09年经济复苏过程中股票市场的收益率也是格外亮眼。

      5. 过热期对比:

美国在1970~2020年过热期各类资产收益对比
中国在03~20年过热期各类资产收益对比

      在美国过热时期中1970初是表现最好的。主要是受到当时石油危机影响,价格上涨传到了产业链上下游。

      在过热时期中国大宗市场准确率表现依旧不如美国。美国达到了80%左右,而中国依然是一半以上。

      6. 滞涨期对比:

美国在1970~2020年滞涨期各类资产收益对比
中国在03~20年滞涨期各类资产收益对比

      滞涨时期现金在美国的表现中也是非常不错的,尤其是在上世纪七八十年代美国陷入滞涨泥潭中的时候。收益率表现最佳。

      而现金在中国的表现中也是较为平淡,但是从另一方面来看在滞涨期的各类资产表现中,现金则是表现最为平稳的。

     7.  综合评析:

      从各时期的各类最佳收益资产来看,美林时钟对于美国的市场投资策略来说是效果显著的,在中国市场可见一斑。另外从整体收益情况来看一下对比起情况。

美国在1970~2020年各类资产收益对比

中国在03~20年各类资产收益对比

      但如果单从中国市场的收益来看,各类资产在对应周期内的收益效果还是具有一定的指导意义的。

      8. 区别原因

      关于中国市场对于美林时钟的反应其原因是多方面的,大致主要受到国外和国内,另外包括市场主体的影响。

      在国际环境中国市场易受到外围美国影响。周金涛先生在其著作《涛动周期论》中曾指出,如果把美林时钟理论应用到中国市场的话。

      首先应考虑的一点便是美元指数的影响。

      同一类资产在相同的时间中因汇率问题或因为(国别之间的周期不同步)的问题而产生的巨大的收益分化,是美林时钟无法解释的。

      而在国内的影响中则主要受到货币政策框架的目标制定所影响。

      美国的货币政策制定目标相对中国而言框架性比较大而具体针对性措施比较少。

美国货币政策框架

中国货币政策框架

      美国是被华尔街金融资本绑架的国家,货币政策的制定很难不受到资本市场的影响。

      但由于其资本市场发展成熟,在政策预期空间与政策传导效应上都表现较好。

      而中国政府对金融经济的干预手段则表现较为强硬。一方面是由于资本市场发展起步较晚,更好的保护市场的发展。另一方面,对金融市场的掌控力也能减少不必要的危机发生,保障国民财富的安全。

      在市场环境中,美国资本金融市场一般组织化,机构化程度比较高。

中美两国公募持股比重年线

      中国市场的投资者比较分散,散户众多。

      非专业化投资者在市场中比例越高,市场的预期反应效果可能就会与人们的心理预期差距越大。造成市场反应与理论效果的不对等性。

    三、任泽平—改良版的美林投资时钟

     由于美林时钟与中国实际情况收益等差异较大,所以对于美林时钟的中国化的探索和研究一直是很多人关注的焦点。

      任泽平先生在《改良的中国投资时钟,周期轮动和大类资产表现》一文中对经济周期划分依据进行了修改。

      主要通过货币与信用两个概念进行分析。

通过货币与信用进行划分

  货币是狭义上的流动性,为便于研究便采用最基础的方法,就是根据政府的货币政策松紧来判断。

      信用是广义上的流动性,主要是社会上的社会融资贷款等,与商业银行的信用货币制造体系相关。采用的社融增速与M2增速来判断增长趋势。

根据货币与信用划分中国2000-2020下的周期

      改良版投资策略的收益:

      衰退期:

衰退期中债券显著高于其他大类资产

      复苏期:

复苏期股票达到了100%的的正确率

      过热期:

过热期大宗商品正确率为75%

      滞涨期:

滞涨期现金最佳的正确率达到43%

      从货币+信用出发对周期做出判断的正确率在数据分析上来看确实要高于美林时钟里面通过GDP+CPI来进行的周期划分。

      但是货币+信用对市场的分析则主要偏重于社会流动性,与货币政策的影响。

      而对于整体长期经济发展对投资市场的影响权重所占比例较小。

      其实这也从侧面反映出了一个实质性的问题。

      有一句众所周知的名言“股市是经济的晴雨表”。实体经济发展的好坏会在投资金融市场更具有灵敏性.

      而随着经济的发展,股市则更像货币的晴雨表。

      包括大宗商品,房地产等。他们在投资市场上的表现轨迹与货币政策流动性的紧与缩几乎完全一致。与实体经济的发展表现脱轨严重。

美股在新冠爆发几次熔断崩盘后再次拉升

      在新冠疫情冲击下,道琼斯指数几次的熔断猛烈的冲击着投资者的内心。

     但是美国政府的速度也一样的快,漫天的纸币顶着拉动消费经济的目标冲进了金融市场。

     股票市场投资时钟分析:

      首先是对股票市场的各类股票进行分类归纳。

主要分为四大类和相关板块

对于股票二级市场投资者来说选对板块的重要性不言而喻,在板块下进一步对所包含的公司进行对比分析,再选出优质公司。

但也不缺乏,“站在风口起飞的猪”。相关产业板块春天来的时候,即使有些个别不突出的公司也能跟上吃一口肉,所以选对板块至关重要。

而每个板块根据自己的特点在不同的时期会有不同的表现。

2000-2002年各板块在周期轮动下的收益表现

衰退时期:

衰退时期,可以说是非常惨了,几乎全军覆没。但是成长板块却是正收益率,这个其实是跟统计时间2000-2020有关系。

成长板块多是科技,创新型企业。而创业板和科创板分别于09年和18年成立,并不算成熟发展。

另外可以明显看出来的是消费,可以说是最抗跌的板块了。所以许多公募基金重仓白酒等消费板块其实算是比较稳健的做法。

先不说涨多少,毕竟也跌不了多少。

复苏时期:

在复苏时期,就可谓是百家争鸣了。金融板块收益率最高。其他板块都没有相距多少。

复苏时期金融板块对应的就是流动性充裕下的大好展现机会。

而周期性行业这时候受经济反弹的需求,企业的盈利状况将会迎来巨大的逆转,特别是周期上游的资源型行业。

复苏时期市场收益明显,也就是买什么都能赚的感觉。市场往往有较强的主线支撑。

过热时期:

在过热时期,周期性行业依然榜上有名。与之相应的是消费板块也稳居前排。

周期性行业随着发展与调控,这时候开始向下游传导。而金融板块由于潜在的流动收缩,经济转向而提前收益下降。

消费板块对流动性的潜在变化则受影响较小。依然充满活力。

这个时期往往市场对应的就是结构性行情。周期性行业往往处于高位,未来收益并不明显。

市场一般没有主线,但由于流动性依然在,所以呈现出涨跌交错的结构化行情。

滞涨时期:

这时期股票和周期型行业因为企业盈利状况恶化,需求端的放缓与货币信用的收缩表现最差。

而消费依然占据江山,成长型企业主要受到长久期的价值凸显,估值仍然有参考性,依然较为抗跌。

举个例子来看就像科技互联网巨头每次下跌或较大跌幅总有大批人去进行抄底。

各周期下对相关板块的详细划分—数字代表平均年化收益率

结语:

对于在周期性轮动在中,各种大宗商品的表现则较为复杂。

另外周期性行业上游的资源型对下游的制造业价格利润传导都需要一个颇为复杂的过程。

大宗商品中还包括金银等贵金属投资,投资范围也不只限于股票。还有风险较高的期货投机,与复杂的期权等。

在接下来的文章中将会展开对金银贵金属等价格变动的研究包括大宗商品的投资时钟变换。

全文完。

参考文献:

任泽平《改良的中国投资时钟 周期轮动和大类资产表现》

周金涛《涛动周期论》

曼昆   《经济学原理》

[1]刘冰,林子赫.投资时钟视角下我国大类资产轮动配置策略[J].山东工商学院学报,2019,33(05):1-20.
[1]王灿华.基于改进型美林时钟分析框架的理财产品设计方案与启示[J].债券,2019(09):67-73.
[1]江伟.全球宏观经济周期与资产轮动——基于中国视角的美林投资时钟修正研究[J].全国流通经济,2021(20):3-7.DOI:10.16834/j.cnki.issn1009-5292.2021.20.001.
[1]修梓峰.美林投资时钟的有效性分析——基于中国的数据检验[J].北方经贸,2019(06):30-31.

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