库兹涅茨周期

房地产周期与库兹涅茨周期
库茨涅兹周期一般受房地产和建筑驱动，又称建筑周期和房地产周期，时间跨度约15-20年，属于中长期的经济周期。库茨涅兹周期是1930年美国经济学家库兹涅兹提出来的，不过即使是在美国，其实际地产周期长度也不稳定，因此一些西方学者对该周期提出质疑，认为人口因素才是更本质的影响地产周期的因素。

1930年美国经济学家西蒙·库兹涅兹在《生产和价格的长期运动》一书中，根据对19世纪初叶到20世纪初期，美、英、法、德、比利时等国60种工、农业主要产品的生产量和35种工、农业主要产品的价格变动的时间数列资料，剔除其间短周期和中周期的变动，着重分析了有关数列的长期消长过程，指出经济中存在长度为15-25年不等的长期波动。这种波动在美国的许多经济活动中，尤其是建筑业中表现得特别明显，所以库兹涅茨周期也称为建筑业周期或房地产周期。库兹涅兹周期是居民财产购建和人口转移两大因素互相作用推进发展。从水泥周期（建筑业周期）看，价格周期从谷到谷的时间为1880年到1913年左右（33年），产量周期从1894年到1918年左右（24年）。从1890年以后的生铁周期看，价格周期从谷到谷的时间为1895年到1915年左右（20年），产量周期从1895年到1925年左右（30年）。

康波中的房地产周期
本文认为，房地产周期作为康波周期的子周期，其一定会存在一个康波内部的波动规律。从逻辑上看，康波增长除了作为技术革命的主导产业外，增长的最核心载体就是房地产周期，这对于国别的经济增长最为重要。我们可以把房地产周期视作是技术革命的引致增长，由于技术是从主导国逐步向外围传递的，从而增长亦是如此，这决定了房地产周期将从主导国向外围国家依次传递的过程。这种各国房地产周期的之间的传递关系，会决定商品周期的出现，以及美元周期等问题。

从逻辑上来看，康波增长的根源是由技术创新所导致的，但是增长不单纯是技术创新问题，所以，技术创新对导入期和展开期的划分，确实不能描述增长的全部，因为现实的增长除了作为技术革命的主导产业外，增长的最核心载体应该是房地产周期，这对于国别的经济增长最为重要，而房地产周期一定是滞后于技术周期的，这是因为可以把房地产周期看作是技术革命的引致增长。同时，由于技术是从主导国逐步向外围传递的，从而增长也是如此，这就决定了房地产周期也是如此，房地产周期存在从主导国向外围国家依次传递的过程，而这种各国房地产周期的之间的传递关系，就决定了商品周期的出现，以及美元周期的问题。

所以这种逻辑关系，可以用于推导房地产周期在康波中的分期问题。首先，我们认为，康波的主导国是技术革命的发起国，其房地产周期应滞后于技术革命而产生。而随着技术革命和繁荣向外围国家的扩散，首先感受到的是主导国的几个外围经济体，比如本次康波以美国为主导国，英法等为外围。随后是向追赶国的扩散，本次康波就是中国的工业化。随后是向康波中附属经济体的更外围扩散，例如上次康波中的亚洲四小。按这种关系我们可以清晰发现房地产周期在世界各种类型国家之间的传递过程，而这种传递过程对我们判断纷繁复杂的世界房地产周期的非共时性，提供了基本的研究脉络。

第三次康波以来的房地产周期划分
我们基于滤波方法对1890-2015年美国名义房价和实际房价进行研究，并得到房价波动的序列。下图可以看到，两者的波动走势基本一致。除了1914-1920年的一战期间，名义房价与实际房价有一定背离，当时物价在战时融资和货币快速扩张的助推下达到了20%以上，导致实际房价剔除物价因素后出现了快速回落。本文将研究房地产周期的实际因素，因此以实际房价的周期波动作为主要研究对象。

根据美、英、法等国的实际房价数据，并结合康波运行特点，我们认为第三次康波以来的房地产周期可划分为：1892～1920(28年)、1920～1942(22年)、1942～1975(33年)、1975～1995（20年）、1995～2025（30年）共5轮周期。其中，根据康波阶段、库兹涅茨建筑业周期等情况，我们将1892年定为当时那一轮房地产周期的启动点。从发达国家的房地产周期看，一个康波周期大致存在两个房地产周期。我们发现在，在第四次和第五次康波周期中，主导国美国的房地产周期要领先于英国、法国等外围主导国，因此主要以美国的房地产周期作为划分基准，并在此基础上推演房地产周期的波动规律以及国别之间的传递顺序。

我们发现，在1942-1975年的房地产周期中，美国于1955年见顶回落，而英国和法国则仍处于上升通道，剔除领先性的因素，美国的上升期仍属于较短。从数据结构看，同期美国的名义房价处于增长停滞的状态，物价则稳中略升，因此导致了实际房价的回落。我们认为，造成当时房价停滞增长甚至回落的原因可能在于人口结构的变化以及货币政策的影响。从人口结构看，美国的主要置业人口（25-44岁）在上世纪50年代中期到60年代末处于停滞增长甚至下降的情况，势必对房价形成压制作用。

不过，2000年后的置业人口也存在停滞增长状态，何以房价能够快速上涨？我们认为，这可能与当时货币政策因素有关。1950年代中期开始1970年代，美国长期利率趋于上升，对房价势必有抑制影响。此段时期，由于需求回落和生产过剩等原因，美国还爆发了多次经济衰退，比如1953-1954年、1957-1958年、1960-1961年，这些因素也印证了房价趋弱的背景。而在2001年“9.11”恐怖袭击和互联网泡沫破灭后，美联储的大幅降息使得美国进入了四十年来的最宽松的货币政策环境，随着房地产信贷机构不断放宽贷款条件，房地产实际价格被一路推高，至2006年达到历史的顶峰。因此，货币政策扰动叠加人口结果因素是导致上世纪50年代房价上行期相对于英法两国过短的重要原因。

根据上述分析，我们认为美国房地产价格在2012年的反弹很有可能是下行期的一次B浪反弹。主导国美国本轮房地产周期启动于1995年左右，并在2006年已实质性见顶并回落至2012年，但随后出现了反弹。根据我们的研究，本轮房地产周期启动于康波繁荣期，因此周期时长可能长达25-30年。从这个角度看，2012年之后美国房价的反弹应当只是房地产大周期下行期的一次B浪反弹，最终大底要在2020-2025年左右才会达到。对这次反弹性质的界定，将直接联系到对未来几年房地产周期走势和方向的判断。

房地产周期中的强周期和弱周期
启动于不同康波阶段的房地产周期，其房价波动性存在较明显差异。研究发现，启动点在康波繁荣阶段或回升阶段的房地产周期（尤其是回升阶段），其上行期平均涨幅为49.4%，下行期平均跌幅为29.2%；启动点在康波衰退阶段或萧条阶段的房地产周期，其上行期平均涨幅为22.3%，下行期平均跌幅为12.9%。这意味着，房地产周期存在着强周期和弱周期的区别。识别房地产周期的强弱不仅有助于判断房地产投资的潜在利益，也可以与商品周期、中周期的强度进行互相验证。

我们认为，导致强弱周期差异的原因可能在于，相对于康波衰退期或萧条期，康波回升或繁荣阶段正处于新技术加快扩散和应用的重要时期。从逻辑上看，随着作为技术革命的主导产业加速发展，以及相关产业链在国别之间的联动，其所引致的房地产增长将是较为强烈的。与此同时，经济中产生了许多对新领域的投资活动，由此带来了大量新的产业人口。随着收入水平的提高，人们有了更大的房地产置业需求。同时，由于这些时期产生了大量富余的产业资本，在逐利性驱动下，他们演化成金融资本流向房地产领域，并催生房地产投机活动。因此，从上述角度看，启动于康波回升或繁荣阶段的房地产波动性会更大一些。

按照历史经验，启动于1995年（康波繁荣阶段）的新一轮房地产周期将是一轮较强的房地产周期。数据显示，从1995年至2006年高点，美国实际房价上涨了71.2%，而2006-2012年的跌幅也达到了32.5%，涨跌幅均超过了前几轮房地产周期的平均水平。从而也进一步验证了强弱周期的运行规律。照此推论，下一轮房地产周期将于2020-2025年左右启动，按照我们的研究，即启动于康波周期的萧条阶段，因此届时的房地产周期长度和波动性将属于相对较弱水平。房地产周期的强周期和弱周期在英国、法国等发达国家也同样存在，从而印证了这种规律性的波动。房地产强弱周期的特点也可通过货币增速加以印证（见下表）。

按照历史经验，启动于1995年（康波繁荣阶段）的新一轮房地产周期将是一轮较强的房地产周期。数据显示，从1995年至2006年高点，美国实际房价上涨了71.2%，而2006-2012年的跌幅也达到了32.5%，涨跌幅均超过了前几轮房地产周期的平均水平。从而也进一步验证了强弱周期的运行规律。照此推论，下一轮房地产周期将于2020-2025年左右启动，按照我们的研究，即启动于康波周期的萧条阶段，因此届时的房地产周期长度和波动性将属于相对较弱水平。房地产周期的强周期和弱周期在英国、法国等发达国家也同样存在，从而印证了这种规律性的波动。房地产强弱周期的特点也可通过货币增速加以印证（见下表）。

全球房地产周期演进的传递规律
本文研究还发现，在全球房地产周期中，核心主导国、外围主导国、追赶国、附属经济体、资源国等不同层次国别之间存在着较明显的领先滞后关系，即全球房地产周期的演进遵循着“主导国—外围主导国—追赶国—附属经济体、资源国”的传递顺序。这对我们判断主要国家的房地产周期所处阶段意义重大。下文中，核心主导国简称主导国，外围主导国简称外围国。

首先，我们对不同康波周期中的国别层次关系进行划分。就选取的国家样本而言：在第三次康波周期中，英国属于核心主导国，美国、法国属于外围国；在第四次康波中，美国超越英国，成为全球经济主导国，英国演变为外围国，日本、澳大利亚、加拿大等国由于处于技术创新和经济增长较快速的阶段，属于这一时期的追赶国。新加坡和香港则是第四次康波中的附属经济体；

在第五次康波周期中，美国仍是全球技术创新和经济发展的主导国，因此属于核心主导国。而进入1990年代以后，尽管日本经济体量仍然较大，但随着日本工业化高速发展后经济增速已大幅下平台，技术创新能弱化，因此属于外围国行列。同理，在这轮康波中，澳大利亚和加拿大的经济增速中枢下降和创新能力下降，同时由于这两个国家也属于资源国行列，因此，可以认为澳大利亚和加拿大两国可能都兼具了外围国与资源国的双重属性。

对于中国而言，这一时期处于高速的工业化和城市化的进程，技术创新趋于活跃，因此属于典型的追赶国。对于附属经济体的选择，由于本轮康波萧条阶段仍未结束，因此暂时无法确定香港或新加坡是否仍属于第五次康波中的附属经济体。此外，我们选取了巴西作为典型的资源国代表。我们主要从第四次康波开始研究。

中国的房地产周期

中国房地产行业发展经历了三大阶段：
1978年以前的国家主导的计划（建造、分配）模式阶段；
1978年-1998年的商品化开发试点阶段；
1998年至今的金融化开发阶段。

在1998年国家取消了持续几十年的福利分房政策
把住房建设投资由国家、单位统包的体制改变为国家、单位、个人三者合理负担的体制；把各单位建设、分配、维修、管理住房的体制改变为社会化、专业化运行的体制。

由于我国建国时间较短，无大量数据可以参考。

我讲讲我的看法，中国的发地产行业发展经历三个阶段，对我们影响最大的是1998年至今的金融化开发阶段。1978年之前个体户基本没有累积财富；1978年改革开发，个体户开始累积个人财富，到1998年刚好20年；到1998年房地产进入金融化开发阶段，2003年政府首次明确房地产的国民经济支柱地位，国家信贷开始大量流入房地产市场；1978年-1998年的婴儿潮，婴儿成长到成年差不多20年，刚好在1998年，第三次婴儿潮的那波年轻人开始成家立业。

1978年-1998年的第三次婴儿潮的那波年轻人买房时间大概在1998年-2018年（出生+20年）……….

房地产市场18-25年繁荣一次，对应的就是一次又一次的婴儿潮。由于我国第四次婴儿潮的消失，直接导致未来我国房地产市场的持续萎缩，购买人群持续萎缩。这也是为什么2016年以后在三四线城市购买的房子被称作为国接盘的原因，三四线以下的城市由于人口持续流出，接盘力量不足，房子呈持续下跌态势。一二线城市由于虹吸效应，一线超大城市因为优质医疗、教育、基础设施资源高度聚集产生的“虹吸效应”圈层继续外扩，不仅让长三角、珠三角大城市圈内一二线城市房价快速上涨，京沪周边部分中小城市房价甚至在调控后不降反涨。